Математика венчурного дела (Глава в пособие для политиков и инновационных предпринимателей)

 

 
  • Владимир Громковский
ФОТО: ЭКСПЕРТ

Владимир Громковский

 

 

Широкая публика не имеет никаких представлений об устройстве и жизни фондов прямых инвестиций (private equity), разновидностью которых являются фонды венчурные. Это не имеет печальных последствий – однако почти столь же скудно осведомлены две важных для инвесторов категории лиц: лица, принимающие решения по экономической политике, и инновационные предприниматели. Воспользуюсь «служебным положением» экономического обозревателя и поведаю любопытствующим о некоторых вопросах, определяющих поведение инвестиционных венчурных фондов, как и вообще фондов private equity, в надежде, что и указанные выше категории лиц станут лучше понимать, на чем строится инвестиционная политика профессиональными инвесторами. Веду речь на примере условного фонда РВК раздачи 2007-2008 годов, то есть размером в 3 млрд рублей (или, по тогдашнему курсу, около 120 млн долларов). Цель – показать, как совершенно не зависящие от воли и желания людей обстоятельства определяют число и размеры инвестиций, состав сотрудников и прочее. 
 
Объем инвестирования в одну компанию зависит от размера и срока жизни фонда. Размер фонда РВК – до 3000 млн рублей, или ~120 млн долларов. Согласно правилу 3+3+3+1, из десяти инвестиций только одна дает высокий эффект. Тогда средняя должна составить 12 млн долларов: в сумме на все раунды инвестирования одной портфельной компании. А 3 и 21 млн – низший и высший пределы. Так и следовало бы сделать применительно к фонду прямых инвестиций. (Речь об известном наблюдении, согласно которому две-четыре инвестиции из десяти списываются в убытки, три просто окупаются, три дают неплохой, но ничем не выдающийся доход, зато одна способна окупить все остальные девять и озолотить всех причастных.)
 
Однако правило распределения десяти инвестиций справедливо, только если анализируются сделки статистически значимого числа фондов. Не каждый фонд, инвестировавший в десять компаний, получит ожидаемый от правила 3+3+3+1 эффект. У одних могут быть две и три «звездные» сделки, у других – ни одной. Ограничиваться десятью сделками, исходя из ложно понятой статистики, опасно. Тем опаснее инвестировать в недостаточное количество проектов в венчурной отрасли. Ведь там общая прямым инвестициям неопределенность умножается на высокий риск научно-технического и технологического свойства. 
 
Наряду со статистикой действует и другая причина – производственная мощность управляющей компании: способность инвестировать, «инкубировать» и ликвидировать за срок жизни фонда столько-то инвестиций/проектов. Размеры управляющих компаний крайне невелики. Во-первых, бюджетные ограничения. Во-вторых, делить carried interest (так называется на инвестиционном жаргоне часть дохода инвестиционного фонда, достающаяся венчурным капиталистам) между пятью и более партнерами менее интересно. Наконец, чем крупнее коллектив управляющей (да и любой) компании, тем больше времени уходит на взаимодействие между его сотрудниками. Личный состав в 9-14 человек близок к оптимальному. Дальше транзакционные издержки управления становятся слишком высокими. Небольшие размеры УК не позволяют обычному фонду прямых инвестиций совершить более 15 капиталовложений за срок своего существования. Учитывая это, средний размер инвестиции падает до 8 млн долларов, минимум составит 2 млн, а максимум – 14 млн. 
 
В прямых инвестициях (а все их правила относятся так или иначе и к венчурным) имеет значение и минимальный размер инвестиции. Разброс вероятностей успеха и вариация величины ожидаемого дохода у фонда прямых инвестиций меньше. Шансы, что небольшая инвестиция принесет огромный доход, невелики. Фонду прямых инвестиций надо «сеять» более усредненными, нежели крайними суммами. Поэтому 5 млн и 11 млн долларов – для него более реалистичные пределы, чем 2 млн и 14 млн. 
 
У венчурного фонда число проектов должно быть выше. Низший предел фазы seed (посевной) 50 тыс. долларов, start up (стартовой, следующей за посевной) – 500 тыс. И высший предел инвестиции в один проект также существенно выше, поскольку только один-два проекта «выстрелят», и все резервные средства венчурных фондов (те, которые зарезервированы для второго, третьего и т.д. круга инвестиций в один проект) в итоге направляются именно в такие «козырные» проекты. 
 
Приведенные соображения – статистического и управленческого толка – опираются на заданный размер фонда. В жизни размер фонда и, следовательно, инвестиции задается и другими обстоятельствами научно-технического, технологического, инженерного, технико-экономического свойства. Начать же надо с экономического интереса партнеров управляющей компании. 
 
Собственный интерес. Главный интерес управляющих партнеров фонда – carried interest, доля в приросте стоимости капитала фонда. Очевидно, что совокупный прирост стоимости прямо зависит от размера капитала. И первый интерес УК – иметь фонд «побольше». 
 
Это возможно, однако, лишь при прочих равных условиях. Во-первых, список отраслей, в которых возможен существенный рост рынка, ограничен в каждый момент перспективами технологий. Во-вторых, важен послужной список партнеров УК. Не всем доверят инвестировать в крупные проекты. В-третьих, фонды прямых инвестиций имеют верхний предел размера проекта. Например, очень крупные энергетические проекты осуществляются крупнейшими компаниями отрасли. То же относится и к затратным проектам разработки лекарств. Репутация и кредитоспособность энергетических и фармацевтических компаний позволяют им обходить инвестиционные фонды стороной, ограничиваясь собственными средствами или занимая в банках. Такой крупный проект может быть профинансирован и путем проектного IPO, дополнительного размещения акций компании-инициатора. Привлечение инвестиционного фонда – это всегда допуск консолидированных, активных и влиятельных чужаков «в капитал» проектной компании. Поэтому фонды и не могут получить такие сверхкрупные проекты. Впрочем, и самим фондам рискованно иметь в качестве партнера по инвестициям компанию, существенно превышающую их по экономическому могуществу. 
 
Несомненно, венчурные фонды успешно работают и в энергетике (правда, преимущественно «альтернативной»), и в фармацевтике. Однако – с проектами существенного меньшего размера. Венчурные фонды – как старательские артели, которые ищут относительно богатые, но мелкие, неинтересные для промышленной разработки месторождения либо работают на отвалах и отработанных «крупняком» рудниках, добирая вручную остатки, пропущенные механической драгой. 
 
Итак, хотя партнеры управляющей компании внутренне заинтересованы в раздувании размеров фонда, внешние обстоятельства и здравый смысл не позволяют им перешагнуть определенный барьер. А если бы они и стали, вопреки здравому смыслу, пытаться это сделать, им не дали бы денег инвесторы в венчурные фонды. 
 
Теперь – к технологии. Любая технология – набор оборудования, сырья, материалов, рабочих, ИТР, АУП. Предприятие не может быть меньше определенного размера. Впрочем, максимальный размер предприятия задается подобными же обстоятельствами: оборудованием (или местоположением), транспортом, расходами на рекламу и т.д. Сюда же относятся расходы на продвижение продукта. Йогурты и колбасы – это массированная реклама на телевидении, сотни тысяч и миллионы долларов. Обобщая, вспомним об отраслевых барьерах, в том числе о предельных размерах капитала для входа и выживания в отрасли. 
 
Итак, экономическая логика определения размера проекта венчурного фонда такова. Вначале – определиться с отраслями. Тогда несложно оценить размеры необходимых затрат и возможных прибылей. Далее требуемый размер фонда определяется исходя: из возможного числа проектов (10, 15, 20), из среднего размера проекта в каждой отрасли, из избранной тактики инвестирования фонда (например, по фазам – seed, start up, growth, mezzanine или их комбинации, а также другим возможным показателям) и, возможно, из еще каких-то особенных причин. 
 
Современная российская реальность, включая заявленную цель и ограничения фондов РВК, вносит коррективы в идеальную картину: финансовые ограничения и состояние НИОКР (научные исследования и конструкторские разработки). 
 
НИОКР: хороших инновационных проектов мало. Фондам, возможно, придется осуществлять инвестирование посевной фазы, чтобы потом развивать наиболее успешные из проектов в стартовой фазе. 
 
Финансовые ограничения: фонд должен быть достаточно большим, чтобы содержание управляющей компании не убивало доходность. Для фондов РВК норматив комиссии управляющей компании за управление составляет 2,5% от первоначальной суммы (типично для отрасли в целом по миру). УК имеет 75 млн рублей в год в течение десяти лет на содержание офиса, оплату оценщика, депозитария, юристов, научно-технических консультантов. Из опыта известно, что 75 млн рублей – сумма для, условно, 12 человек личного состава совсем небольшая, особенно учитывая, что фонды соревнуются за лучшие кадры с инвестиционными банками. 
 
Выводы: ограничения технологического и финансового плана действуют на определение инвестиционной политики фонда в противоположном направлении. С одной стороны, разместить 3 млрд рублей (сумма, комиссия за управление с которой более-менее позволяет жить типичной УК) исключительно в посевные проекты и start ups может быть сложно. Поскольку проектов объективно не так много, да и вообще их количество ограничено при данной численности, возрастной и профессиональной структуре населения страны. А фондов, как и средств в их распоряжении, становится все больше. Однако, чтобы обеспечить себя ресурсами на жизнь, управляющие компании вынуждены стремиться получить как можно большую сумму в свое распоряжение. 
 
Естественный способ разрешения данного противоречия – когда УК берут под управление второй, третий и т.д. фонды. Это вполне обычно, если фонды сдвинуты друг относительно друга по фазе жизни: первый близок к ликвидации, второй в основном уже проинвестирован, третий только начал работу и активно вкладывается. Однако подобное возможно лишь на втором, третьем и т.д. цикле развития венчурной отрасли, а мы пока находимся в третьей четверти самого первого цикла: лишь одна или две УК, насколько помню, сумели собрать второй фонд, проинвестировав первый. Что ж, не нами сказано: всякое начало трудно.


 «Expert Online»


MIPT Alumni Network27 января 2014
614
 0.00